■ 曹婧国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员
作为公共信用扩张和国家治理能力的重要体现，政府债务可持续增长是财政政策积极有为的前提。早期理论认为政府债务可持续性依赖于实际利率小于经济增速
关键词：政府债务可持续性；不确定性冲击；公共信用；资产负债表
原文刊发于《财政研究》2026年第3期(总第517期)，为方便阅读，此版本省略了技术细节、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。
政府债务可持续性：理论演进与实践启示(下)
04
政府资产负债表管理：基于存量视角
党的二十届四中全会强调“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”，对于科学评估政府债务风险、增强债务可持续性具有重要意义。传统分析大多就财政收支、经济增速等流量指标论债务风险，忽略了资产、财富等可用于应对债务风险的经济资源存量。事实上，如果有较大规模的财富存量，债务风险通常只是流动性风险，而非资不抵债风险，这一存量视角在判断中国政府债务可持续性时尤为重要。作为以社会主义公有制为主体的国家，我国政府拥有和支配规模可观的公共资产，其中能为政府带来经济利益的财力性资产(包括国有经济和资源性资产)占比较高，可以通过变现公共资产来筹集资金偿还债务(杨志勇和张斌，2019)。
(一)
资产负债表分析框架
国家资产负债表的初步编制始于20世纪60年代的美国(Goldsmith和Lipsey，1963)，此后德国、英国、法国、加拿大、澳大利亚等发达经济体均编制了较长时间序列的国家资产负债表，目前二十国集团(G20国家)全都开展了国家资产负债表的编制工作。在国民经济核算体系中，资产负债表一度只作为一种统计方法，而自2008年国际金融危机以来，关于国家资产负债表编制和管理的讨论日益活跃，引起IMF等国际机构的高度关注，凸显了国家资产负债表具有较强的宏观经济分析和管理功能。
以《2014年政府财政统计手册》(GFSM2014)为概念框架，IMF编制了74个国家的公共部门资产负债表(Public Sector Balance Sheet)。其中，38个国家拥有完整的公共部门资产负债表数据，36个国家仅涵盖广义政府或中央政府资产负债表数据。公共部门主要包括三类：(1)由中央政府、地方各级政府以及事业单位组成的广义政府；(2)非金融国有企业，其中，自然资源类国企通常单独列示；(3)国有金融企业，包括中央银行和主权财富基金。公共部门资产负债表详细刻画了广义政府和国有企业资产、负债总量及结构(见表2)，评估债务可持续性要综合考量资产对债务的覆盖能力、资产流动性和债务结构，主要依据四类判断指标。
表2公共部门资产负债表结构
数据来源：IMF。
一是净资产(Net Worth)，即公共部门总资产与总负债的差值。如果净资产长期为正且稳定增长，说明公共部门资产足以覆盖负债，政府债务可持续性较强。例如，由于石油资源和主权财富基金资产增值，2000—2016年，挪威公共部门净资产占GDP的比重增长了167%，从而改善债务可持续性(Alves等，2020)。但应避免过度开采自然资源以追求短期债务风险可控，却破坏生态可持续性，透支未来资源性资产转化为政府财力、对冲债务风险的潜力(孙琳和钟睿，2025)。反之，如果净资产持续为负或大幅下滑，表明公共部门负债超出资产覆盖能力，需依赖外部融资或资产变现，存在较大的债务违约风险。
二是净金融资产(Net Financial Worth)，即公共部门金融资产与总负债的差值，反映可快速变现的金融资产对债务的覆盖能力。如果净金融资产为正或接近于零，说明政府可通过出售金融资产(如股票、债券、外汇储备)快速偿还债务，短期流动性风险较低。我国政府部门总资产中约七成为财力性资产，包括国有经济和土地、油气等资源性资产，转化为经济收益的能力较强；约三成为服务性资产，包括金融资产、固定资产、存货和无形资产，其经济利益较不明显，主要体现服务潜能(杨志勇和张斌，2019)。因此，就我国财政实践而言，金融资产(包括财政性金融资产、全国社保基金和其他金融资产)是政府保障运转和履行职能的物质基础，难以大规模出售用于偿债，财力性资产比金融资产更适合衡量可变现资产规模。
三是资产负债率(Debt-to-Asset Ratio)，包括公共部门总负债与总资产之比、短期债务与金融资产之比，反映资产积累对债务扩张的覆盖能力。根据张晓晶等(2024)的估算，2022年我国政府部门净资产为291.6万亿元，资产负债率为23.8%，债务增长与资产形成之间的匹配度较高，强于美国等发达经济体。原因在于发达经济体举债主要用于政府运转、失业救济、社会福利等消费性支出，而我国政府债务(包括融资平台债务)主要用于基础设施投资，后者会形成规模可观的公共资产，这意味着政府有充足的资金资源来应对债务风险。如果政府举债主要用于支持公共消费，债务可持续性阈值取决于初始债务与私人资本的相对水平(Chalk，2000)；如果债务资金主要用于公共投资，债务可持续性阈值将由初始债务与公共资本的相对水平决定，公共资本存量越大意味着债务承载能力越强(Yakita，2008)。
四是隐性债务，即并未经由法律或合同规定，政府需承担偿还、担保或救助责任的债务，主要包括：偿还地方政府或中央银行的违约债务、确保银行部门的偿债能力、承担公共部门的无担保债务和可能用于自然灾害救济的支出、以及未来支付社会保障福利的净义务。隐性债务带来的信息不对称使得投资者难以准确评估政府真实偿债风险，往往要求更高的风险溢价，从而削弱一国债务承载能力和可持续性，因此IMF将增强债务透明度列为关键议题(Alfaro和Kanczuk，2022；Gu和Stangebye，2023)。根据Horn等(2024)的估算，1970—2022年，146个新兴市场国家和发展中国家累计未报告的政府隐性债务规模高达1万亿美元，占样本国家主权借款总额的12%以上，以信息透明度较低的双边贷款和私人贷款为主。隐性债务通常在经济繁荣期扩张积累，而在衰退期暴露风险，引发市场恐慌和债务利率飙升，这一周期性特征容易产生债务可持续性幻觉。在进行主权债务重组时，政府隐性债务占GDP的比重每提高1%，债权人净现值损失增加1.2个百分点，债务重组持续时间延长约2个月，这意味着隐性债务积累会增大风险处置难度和社会福利损失。我国地方债务治理实践表明，2015年实施的新《预算法》明确了“开前门”和“堵后门”的政府债务管理思路，通过财政收支巩固和隐性债务控制强化预算硬约束，有效提升了财政可持续性(洪源等，2024)。
(二)
存量—流量一致分析框架
05
中国情境下的政府债务可持续性理论反思
与全球主要经济体相比，我国政府债务具有两个典型特征：一是地方政府债务形式多样且占比偏高，以融资平台债务为主的隐性债务风险与土地财政、金融资源配置、国资国企改革存在错综复杂的关联(吕冰洋等，2024)。二是政府债务主要用于基础设施投资，形成了规模可观的物质资本和公共财富，债务增长与资产积累较为同步。因此，增强政府债务可持续性应立足于中国特色央地债务结构和资产负债关联，既要建立可持续的公共信用体系，提高政府债务对经济增长的支持效能；也要增强债务扩张与资产形成(包括物质资本和人力资本积累)之间的匹配度，形成存量资产和新增投资的良性循环。
(一)
加强公债和货币发行的协调配合，建立可持续的公共信用体系
纵观17世纪以来荷兰、英国和美国公共信用体系的发展历程，欧美国家经历长达四百年的相互竞争，逐渐探索出以公债发行为主的公共信用融资模式。金融强国凭借公债便利收益和政府过度特权，获得远超财政基本面支持的债务扩张空间，大幅提升了国家经济实力和财政能力。当前我国经济复苏的主要矛盾是供强需弱，充分运用公共信用是扩大有效需求、创新宏观调控的重要举措，从长远看，也关系到在迈向金融强国过程中如何以可持续的方式为现代化建设提供资金支持。公共信用融资包括发行公债和货币两种形式，分别对应着财政扩张和货币宽松，二者协调配合有助于在维护金融稳定的前提下便利赤字融资、降低举债成本。一方面，考虑到中央政府举债空间大、国债利率低，且具有较强的国有资产管理和风险抵御能力，可通过优化中央和地方政府债务结构，降低财政综合融资成本。我国国债发行以1至10年期为主，截至2025年末，10年以上超长期国债占国债存量规模的比重仅为16.8%。适度增加超长期国债发行比例，重点支持跨区域、跨部门、跨层级的重大项目，减轻地方资金配套和债务偿还压力，避免政府频繁进入金融市场融资对货币政策调控产生干扰。另一方面，金融机构是国债和地方政府债券的主要持有者，政府债务扩张离不开财政金融协调配合。我国强化宏观政策逆周期调节需要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，为增强金融体系对新增债务的吸收能力，央行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展国债买卖双向操作。这既能有效支持财政赤字融资，又能平滑政府筹资活动对货币和信贷供应的影响，有助于提升宏观经济治理效能。
全球金融霸权更迭的历史经验表明，以政府债务为核心的公共信用体系可持续性至少需要两方面因素支撑：一是加强财政纪律约束。政府债务可持续性取决于未来财政盈余和资产收益的现值能否覆盖当前债务，避免陷入借新还旧的庞氏骗局，从而削弱公共信用可信度。一个典型案例是特朗普第二任期实施的对外加征关税、对内减税增支政策严重损害美国信誉，桥水基金创始人达利欧(Ray Dalio)警告称，美债规模扩张和财政纪律缺失已削弱美元资产的避险属性，可能触发比经济衰退更严重的系统性危机。二是保持中央银行独立性。温和通胀有助于稀释实际债务和减轻偿债压力，但财政赤字货币化会引发恶性通胀并抬高债务利率，导致债务可持续性恶化。因此，建立和维护公共信用体系必须明确财政部门和中央银行的权利义务关系，实行独立的中央银行财务预算管理制度，保障中央银行的相对独立性及其资产负债表的健康可持续，以防出现财政主导和赤字货币化。
有鉴于此，我国发展公共信用融资应在恪守财政纪律和维护中央银行独立性的前提下，发挥公债和货币发行协调配合的制度优势，提高财政赤字融资效率，动员社会资源转化为公共投资。一是强化债务限额管理。根据未来财政盈余和资产收益的现值，判断远期偿付能力并设定政府债务上限，统筹考虑人口老龄化导致的养老金负债和社保支出增加、适应气候变化和能源转型的长期财政成本、生态可持续性与资源性资产潜力、公共数据资源开发利用等因素。区域间额度分配遵循正向激励原则，确保债务资金向项目准备充分、投资效率高、资产收益潜力大的地区倾斜。在“自上而下”盘活债务结存限额的基础上，统筹考虑项目协同性和收益外部性，探索在省内不同地级市之间、国家重大战略区域内部(如城市群、都市圈)，横向进行债务限额指标动态流转，提高政府债务的空间配置效率。二是构建“借用管还”权责统一的政府债务管理机制。目前在“省级统一代发和偿还、转贷市县使用”的管理体制下，省和市县政府之间的信用混同虽然能够降低地方财政筹资成本，但也扭曲了地方政府债券发行定价，使其难以有效反映地方实际信用风险(马光荣等，2025)。未来应审慎推动举债权下放改革试点，允许符合条件的市县政府自发自还地方政府债券，更好发挥对地方政府举债融资的市场约束作用。
(二)
投资于物和投资于人紧密结合，推动债务—资产有效转化
从存量角度看，提高债务—资产转化效率是增强政府债务可持续性的关键，主要取决于债务扩张能否有效转化为优质资产和增长动能。改革开放以来，政府债务对基础设施建设、土地开发整理等“物的投资”极大助力了我国经济快速增长，社会净资产从1978年的2.1万亿元上升到2022年的773.9万亿元，复合年均增长率为14.4%，长期发展积累的存量资源非常可观(张晓晶等，2024)。当前我国工业化和城镇化发展进入新阶段，高储蓄—高投资的传统增长模式难以为继，传统基建投资回报率对债务融资成本的覆盖能力减弱。随着政府职能从发展型政府向服务型政府转变，构建债务增长与资产积累动态平衡的可持续举债机制，需要把投资于物和投资于人紧密结合起来，提高“物”的投资精度，加大“人”的投资力度。
一方面，我国人均资本存量水平有待提高，如人均基础设施资本存量是发达经济体的20%—30%，且城乡、区域发展差距依然较大，在补短板、强弱项、优结构方面仍有较大投资潜力。投资于物应从过去的规模扩张转向提质增效和精准发力，积极推动闲置低效存量资产盘活利用。充分发挥政府债务对国家战略和重大规划的支撑作用，积极谋划储备既扩大短期需求、又增强长期动能的高质量项目(如现代化交通基础设施、重大科技基础设施、城市更新与韧性城市建设)，引导资金更多投向供需共同受益的领域。实践中地方政府专项债用作项目资本金的比例低于30%的政策上限，要进一步强化政府债务、政策性金融工具、商业银行信贷等资金统筹和政策协同，支持民间资本参与重大项目建设和运营，更好发挥债务资金对产业链上下游投资的撬动作用，提升中长期供给效率和资产质量。
以融资平台化债和转型为契机，鼓励地方政府推进大财政体系建设，建立覆盖地方政府法定债务和隐性债务、融资平台经营性债务的全口径债务管理体系，分类推进资产统筹利用和盘活处置。对于有一定现金流但盈利不及预期的低效资产，通过资源整合、改扩建、混改、功能再开发等方式，形成更多可变现、可运营的资源。对于具有稳定现金流的优质资产，创新金融工具推动资产资本化。例如，融资平台持有对外出租的写字楼、自有产权的酒店、商场和步行街等物业资产，将其作为底层资产发行不动产投资信托基金(REITs)和商业抵押担保证券(CMBS)。近期一些地方政府提出“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”，率先开展政府资产负债表管理的有益探索，有望实现资产高效盘活利用和债务可持续扩张的良性循环。
另一方面，消费潜力释放和人力资本提升日益成为经济高质量发展的重要引擎，投资重心也相应地从“物的积累”转向“人的发展”。改革开放以来，我国居民部门财富(即净资产)扩张明显快于政府部门，2022年居民部门财富占社会总财富的比重为62.4%，政府部门财富占社会总财富的比重为37.6%，大致形成了以“民富”为主的宏观财富分配格局(张晓晶等，2024)。从国际比较看，我国政府部门财富占比远高于发达经济体，主要原因是在以公有制为主体的社会主义市场经济体制下，发展型政府直接掌握着土地要素、国有企业等重要经济资源。这一方面充分反映出我国财政治理体系具有集中力量办大事的制度优势，规模可观的公共财富为抵御外部冲击、平滑周期波动、化解重大风险提供了充足的财力支持和政策空间。另一方面也揭示了公共服务供给不足、人力资本积累滞后等结构性问题，宏观财富分配格局仍有优化空间。公共物质资本存量过度积累和低效运营不仅直接降低资产收益和偿债保障，还会通过抑制人力资本积累和居民消费潜力，进而损害长期债务可持续性。
投资于人需要摒弃传统的“为增长而竞争”的举债观念，更加重视人的健康维护、能力提升、职业发展和潜力开发，形成“人力资本提升—消费潜力释放—产业转型升级—税源培育壮大”的良性循环，确保经济高质量发展和长期债务可持续性。当前居民部门资产负债表因收入预期不稳、资产价格下跌而面临收缩压力，根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心的估算，居民部门杠杆率从2023年末的61.9%降至2025年末的59.4%，连续两年呈现去杠杆态势。投资于人的一个重要途径是引导政府部门存量财富向居民部门适度转移，提高社会保障水平和公共服务质量，在保障和改善民生中助力居民部门资产负债表修复，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。例如，借鉴国际经验设立人力资本债券、社会债券、可持续发展债券等新品种，继续划转国有资本充实城乡居民基本养老保险和医疗保险，加大教育、医疗、养老、托育、保障性住房等民生领域的财政投入，缓解中低收入群体消费的后顾之忧，从而增强消费意愿和提升消费能力。对“人”的持续投资通过提升人力资本、释放消费潜力和优化供给结构，增强发展内生动力和财政汲取能力，为政府债务可持续增长提供坚实保障。
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